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[金融资讯] 新冠疫情刺破全球货币泡沫?

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  • TA的每日心情
    难过
    9 小时前
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    [LV.10]以坛为家III

    发表于 2020-3-6 08:27:06 | 显示全部楼层 |阅读模式
    版权:作者 清和  来源 智本社

    中国正迎来曙光,全球却已沦陷。
    到目前为止,新冠疫情已扩散到六大洲(除南极洲外)70余国,累计确诊病例过万。
    其中,韩国、日本、伊朗、意大利是重灾区。韩国病例破5000,三军被感染;伊朗死亡率高,多名高官中招;欧洲呈明显的扩散之势,德国新增加速。
    疫情向全球加速蔓延,打击了全球产业链,血洗全球金融市场。
    2月24日至2月28日一周全球金融资产暴跌,道琼斯指数、标普500、纳斯达克、德国DAX、英国富时100指数跌幅均超过10%。
    28日,美联储主席鲍威尔摘录了当年格林斯潘回应“黑色星期一”时的剧本,用这种东施效颦的方式向市场灌迷魂汤:“美国经济的基本面仍然强劲。然而,冠状病毒对经济活动构成不断发展的风险。”
    3月2日上午,日本央行行长黑田东彦发布紧急声明,“通过市场运作和资产购买操作来提供足够的流动性”,本周一已通过国债回购的方式向金融市场注入5000亿日元。
    紧接着,澳大利亚联储认为疫情对澳经济增长有“重大影响”,宣布将3月现金利率下调25个基点至0.50%(创纪录新低)。
    3月3日凌晨两点,特朗普用推特向美联储施压:澳大利亚已降息,美联储应大幅度降息,“杰罗姆·鲍威尔领导的美联储从第一天起就说这是错的”。
    天明,美联储宣布紧急降息50个基点,联邦基金利率降至1-1.25%。
    事实上,市场恐慌情绪经过一周的消化,美股当天高开,但突如其来的降息消息让市场措手不及:
    受此刺激,盘中快速拉升,但15分钟后,三大股指却急转直下,全部收跌接近3%。同时,美国国债收益率跌破1%,再度创下历史记录。
    疫情全球大流行,只待“官宣”;全球央行纷纷“放水”救市,金融市场不知所措。
    本次新冠疫情,是否可能刺破累积十余年之久的全球货币泡沫?
    本文从货币制度的角度,探讨本次疫情之下的全球货币政策及金融风险。

    本文逻辑:

    一、全球央行放水抗疫?
    二、危机为何不可避免?
    三、何时迎来变革窗口?

    01全球央行放水抗疫?
    这次疫情对全球经济的深度冲击在产业链上,从中国,再到日韩,再到欧盟、美国,全球供应系统存在硬脱钩的风险。
    全球供应链紧密相连,原料、配件、工人、供应、机械加工、消费市场,缺少任何一个环节都跑不起来。世界需要中国的服装原料及工人,中国需要日韩的电子配件及技术。
    目前,海外疫情还在蔓延,中国疫情虽然好转,但得防控海外输入,疫情对全球经济的最终影响,还难以预测。
    近日,经合组织考虑到疫情冲击,将2020年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%。
    具体国家方面,将美国2020年经济增速预期从2.0%下调至1.9%,欧元区经济增速从1.1%下调至0.8%,日本增速从0.6%下调至0.2%,英国增速从1.0%下调至0.8%,将二十国集团(G20)国家经济增速预期从3.2%下调至2.7%。
    经合组织首席经济学家劳伦斯·布恩警告称,在新型冠状病毒疫情在全球暴发的风险下,世界经济处于自全球金融危机以来最不稳定的状态。同时若情况恶化,他敦促G20采取联合行动。
    全球经济并未完全复苏,又遭疫情打击,美联储救市心切、行动迅速。
    之前市场认为,美联储下调50个基点的概率是100%,但令人意外的是,美联储的行动如此迅速。美联储没有耐心等到3月17日议息会议,就提前两周直接宣布降息。
    要知道,美联储紧急降息50个基点,这是2008年金融危机最剧烈时期以来首次采取类似行动。
    美联储是否会继续降息?
    此前市场预测,美联储下调75个基点是大概率事件。高盛首席经济学家认为,美联储在本月下旬和下个月预计还要分别再降息25个基点。
    那么,全球央行是否会跟进?是否重新开启全球“放水”闸门?
    美元作为“世界货币”,美联储的行动是全球央行的风向标,几乎决定了金融周期。本币与美元挂钩的经济体,必然跟随降息。比如,港币与美元挂钩,每次美联储降息或加息,香港金管局都会同步跟进。


    今天上午,香港金管局已宣布将基本利率下调50基点至1.5%。几乎同时,澳门金管局也宣布,下调贴现窗基本利率50个基点至1.50%。
    沙特、阿联酋、约旦央行已经跟进。沙特央行宣布,将回购利率及逆回购利率均下调50个基点;阿联酋央行和约旦央行均宣布,降息50个基点。
    加拿大央行将在3月决议降息,至二季度末累计降息75个基点。
    英国央行的降息空间只有75个点,预计在3月底的议息会上将下调25个基点。
    美联储降息给他国货币造成升值压力,降低商品出口竞争力,他国也会跟进降息。事实上,很多国家已经迫不及待降息。
    在美联储行动之前,澳大利亚和马来西亚央行就已率先降息,日本央行向市场注入流动性。欧洲央行行长拉加德称:“我们随时准备采取适当的针对性措施,这些措施将是必要的并与潜在风险相称。”
    G7财长宣称,准备采取行动,包括酌情采取财政措施,以帮助应对这一病毒并在此阶段支持经济。
    高盛预计加拿大央行近期将共计降息100个基点。英国、澳大利亚、新西兰、挪威、印度和韩国将降息50个基点,欧洲央行和瑞士央行降息10基点。
    再看中国,中国早在上个月,央行就下调了LPR利率。同时,央行设立了3000亿元疫情防控专项再贷款,还有1000亿新增支农再贷款、3000亿支小再贷款。
    中国央行跟进降息的可能性很大。4日盘中,受美联储降息影响,在岸人民币对美元汇率一度涨超500点,收复6.92元关口。预计,为了降低人民币升值压力,以及履行中美第一阶段经贸协议中的维持外汇市场稳定条款,中国央行将降息。
    当然,中国的大手笔在传统的基建项目上。山东、江苏、安徽、河南、贵州按下基建投资“快进键”,涉及投资规模几十万亿元(已公开24万亿),试图快速追回疫情的经济损失。
    问题是降息有用吗?强刺激有用吗?
    美联储突然降息,其实加剧了市场的恐慌,吓坏了投资者。
    有个段子说得好:一个人生病住院了,但不知何病。医生检查确诊后,他妈突然给他一大笔钱:“拿去花,该吃吃,该喝喝,过得开心就好。”
    这时,病人吓倒了,大事不妙,绝症。
    其实,现在全球金融市场都知道自己“生病”了。华尔街大佬对美联储的钱求之若渴,但又极为担心。
    美联储印发再多钱,都很难流到实体,只会短暂地助长愈演愈烈的金融泡沫。而这次疫情对实体经济的打击颇为明显,对全球产业链的冲击正在蔓延。
    发放再多的资金也难以修复全球供应链,只能缓解信贷压力,支持企业的现金流。问题是多数资金流向金融、房地产市场及特殊群体,而非实体企业。
    但其实,美联储、日本及欧洲央行也陷入了两难,他们手上的子弹并不多。
    本次降息后,美联储的降息空间只剩1.25个百分点,大概5次降息的机会,再往下降就是负利率了。鲍威尔一直比较谨慎,每次只降25个基点,这次一口气使用了两次降息机会。
    欧洲央行和日本央行已经没有降息空间,正在零利率徘徊,甚至滑入负利率。
    欧洲央行目前的利率为-0.50%,预计将在3月或4月采用量化宽松的方式向市场注入流动性。
    美联储已陷入左右为难的尴尬境地:金融通胀或实体通缩。
    降息,可能继续加剧金融资产泡沫,推高美债风险;
    加息,或不作为,可能导致经济下滑,金融资产价格崩盘。
    全球央行的救市行动,不但无济于事,而且会加剧危机。因为自2008年金融危机以来,全球央行撒了太多钱。
    从2008年到2018年,美国基础货币增加了6.2万亿美元,累计增幅为76%。
    中国M2在2008年为47万亿,到2018年为182万亿,翻了四倍。今年M2突破200万亿。


    但是,最近十年,不论是美国还是中国,都没有爆发大规模的通胀。很多人心存侥幸,认为休谟、弗里德曼等主张的货币中性失灵。现代货币理论大行其道,鼓吹财政赤字货币化。
    其实,这个问题,与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆早就说清楚了。
    坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性:
    货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上,货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响,取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。(《商业性质概论》,坎蒂隆)
    这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。
    我们看过去十年,中国100多万亿广义货币流向了哪里?
    从消费价格来看,从2008-2018年,居民消费价格指数(CPI)大部分时间都维持在103以下,CPI月度增速大部分时间都不超过3%。
    这四十年间,GDP和居民可支配收入增速均落后于广义货币增速。从各类资产价格来看,绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。
    什么跑赢了货币增速?
    房价及大型房地产商。
    房子,是中国货币的蓄水池。2008-2018年,全国70个大中城市房价都较大幅度上涨,一线城市的增速,与货币增速持平,有些城市及核心地段甚至跑赢货币。
    2008年,上海住房成交均价为1.8万元/平方,北京为1.7万元/平方,深圳为1.2万元/平方,广州为0.9万元/平方。
    到2018年,上海为5万元/平方,涨幅接近3倍;北京为6万元/平方,涨幅为3.5倍;深圳为5.4万元/平方,涨幅为4.5倍;广州为3.3万元/平方,涨幅为3.6倍。
    从2008年到2017年,国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿,涨幅超过4倍,累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。
    再看大型房地产商,问题就更加明朗了。
    以恒大为例。2006年到2018年,恒大销售额由17亿增长到5800亿,增340倍。从2006年到2016年,恒大现金余额由20亿增长到3043亿,增152倍;总资产由78亿增长到一万亿,超过150倍。
    除了房地产及大型地产商外,央企资产的增加也是惊人的。从2003年到2016年,央企数量减少了90家,资产规模却扩大了近7倍。
    再看美国。
    最近十年,美国通胀率都控制在4%以内,大部分时间都徘徊在2%左右。可见,美国虽然超发了6.2万亿基础货币,但并未发生通货膨胀。那么,钱是否也流向房地产?
    从2008年到2018年,美国房地产价格指数从152涨到205,累计涨幅达34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。
    我们看看股票和国债。
    从2008年到2018年,美国纳斯达克指数从1782涨到6329,累计涨幅高达255%;道琼斯指数从2009年的6000多点涨到此轮暴跌之前的近3万点,涨幅均远远高于同期货币增速;国债规模从10万亿美元涨到22万亿美元,累计涨幅达119%,超过基础货币增速。
    很明显,最近十年,美国的货币大量流向股票、债务市场,制造了大量的金融泡沫,美债规模达22万亿之巨,而同期美国GDP增速保持低迷。
    中国大量的货币流向了房地产和基建,推高了房价和经济杠杆率。家庭杠杆率从2008年的18%上升至2017年的49%,个人住房贷款占全部新增贷款的近四成。
    这次疫情是否会刺破美股美债与中房这两大泡沫?
    全球央行释放多少货币,取决于疫情全球化的蔓延程度。
    如果疫情世界大流行,全球央行定然释放更多的货币,货币若继续流向房地产与金融,资产泡沫则更加疯狂;若流向商品市场,定然引发通货膨胀。
    如果疫情很快得到控制,下一次衰退与危机到来时,全球央行定然会重启宽松政策。
    但是,不论全球央行释放多少货币,危机都不可避免。

    02危机为何不可避免?
    美国的股票涨到多少,中国的房价涨到多少,泡沫才会崩溃?
    这个问题其实不重要。
    危机不可避免的判断,并非源自金融资产的价格,甚至不是全球央行的政策,而是央行本身的制度。
    什么样的货币制度,比什么样的货币政策,更加重要,更加根本。央行制度出了问题,央行所有的努力都是徒劳。
    新制度经济学开创者道格拉斯·诺斯在《西方世界的兴起》中指出:“有效率的经济组织是经济增长的关键。”(《西方世界的兴起》,道格拉斯·诺斯)
    目前,全球央行是一种低效的经济组织,甚至是一种引发危机的经济制度。
    央行的性质是什么,其使命是什么,存在的目的是什么?
    错误的货币理论占领了高地。这些根本性的问题,要不被扭曲,要不是模糊的。
    世界上最早的央行英格兰银行,是由苏格兰人威廉·彼得森于1694年创立的。这家英国皇家特许的央行最初是私人性质,成立的目的是为政府筹措战争经费。
    1844年,英国皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》,削弱了私人银行发币权,控制了私人银行发币额度,确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。
    1946年,英格兰银行由工党政府收归国有,成为国家央行的标准模板,扮演“最后贷款人”的角色,是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。
    美联储的成立时间,要晚于欧洲国家的央行。1907年美国爆发金融危机,大量银行倒闭,美国人逐渐意识到央行的重要性。
    美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》,提出应该建立一个中央银行性质的组织。
    为了防止联邦政府操控央行,这个计划将央行界定为私人银行,但遭到美国民众的反对。他们担心,美国少数银行机构控制央行谋取利益。
    1912年,威尔逊当选美国总统。次年,在他的支持下,国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。
    美联储,是权力博弈的结果。它的性质变得模糊,它既是一个公共部门,又是一个私营组织。
    美联储成立的初衷就是为了避免联储银行倒闭,它的股东是美国各大联储银行,美联储是联储银行的“最后贷款人”。
    但是,美联储又是一个公共部门,其权力机构联邦储备委员会,是一个独立机构,其决策不受联邦政府、国会以及联储股东控制。
    更重要的是,货币是公共契约,美元是法定货币,美联储的决策必须为每一位美国公民负责。
    当危机发生时,美联储就会陷入矛盾之中。出手救市,尤其是拯救联储银行、金融市场,是其作为“最后贷款人”的使命。但是,如此相当于伤害了美国公民的利益。
    这次美联储突然降息,有人质疑美联储丧失独立性,顶不住特朗普的压力,毫不掩饰地拯救金融市场。
    那么,美联储怎么做才是正确的?
    换言之,央行什么情况下才能降息或加息?其货币政策的目标是什么?决策参考是什么?
    这些问题,涉及到货币本质。
    货币的本质,是解决交易流动性的公共契约。
    货币不能服务于任何组织及个人,应该服务于公众;也不能服务于任何宏观经济目标或私人目标,应该服务货币本身。
    德国弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根早在1940年就提出了货币政策优先原则。
    他认为,货币政策优先原则,是根本性的原则,是整个经济政策体系的核心。货币政策的目标永远高于一切宏观经济目标,当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时,必须坚定不移地把货币政策目标放在首位。
    那么,货币政策的目标是什么?
    欧根认为,央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。
    币值稳定,是货币的灵魂。
    这其实很容易理解,货币的使命是提供稳定的交易媒介,降低交易费用。换言之,货币是经济系统的价格与交易的参照物,如果参考物移动,整个系统就乱了。
    欧根说:“不是经济为货币作出牺牲,恰恰相反,币值的某种稳定,才能为经济过程提供一个使用的调节手段”,“坚定不移地把稳定货币放在首位,这样做事实上是对其他政策目标的最大支持,也是对经济发展的最大贡献”。(《经济政策原理》,瓦尔特·欧根)。
    货币主义创始人弗里德曼在《美国货币史》一书中,使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理:但凡币值稳定,宏观经济都稳定;但凡币值不稳,宏观经济则地动山摇。
    所以,从货币本质出发,央行的货币政策只能为公众服务,只能服从于货币本身,即维持币值稳定。
    事实上,欧根和弗里德曼的理论都得到验证。二战后,西德政治家艾哈德利用欧根的理论成功实施货币改革,并开创了持续几十年的低通胀、低泡沫、高增长的局面。
    1979年保罗·沃尔克执掌美联储后,使用了弗里德曼的理论成功地控制了肆虐多年的通胀。这时,欧美世界的央行才逐渐将货币政策的目标回归到币值稳定。
    到了八九十代,在弗里德曼、蒙代尔等经济学家的推动下,欧美世界的央行纷纷将通胀率(币值稳定)作为货币政策的唯一目标。
    不过,1987年,沃尔克在与里根的斗争中败北,格林斯潘开始掌控美联储。他连续掌管美联储十八年,任期横跨六界总统,曾经一次次力挽狂澜,被誉为“经济沙皇”。
    格林斯潘虽然天赋绝伦、绝顶聪明,但过度迷恋于手中的权力。在著名的“黑色星期一”后,他开始追求自由裁量权,故意模糊政策目标,痴迷于与市场博弈,与“魔鬼”做交易。
    1994年11月,格林斯潘突然上调利率后,弗里德曼如此批评:“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”
    这导致美联储在目标机制上落后于全球主要央行近20年。由于政策目标的模糊,格林斯潘利用其强大的驾驭术与市场做交易,长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。
    这样缺乏标准和原则的结果是,主导了一系列的“不对称政策”:每一次降息幅度都要大于加息幅度,如此利率呈波浪式下行。
    图:联邦基金利率走势图,来源:兴业证券,智本社
    1982年降息开始算起,几乎每一次降息幅度都比加息更大:
    1982年宽松周期降14个点,1987年紧缩周期只加3个点;
    1990年宽松周期降6个点,1994年紧缩周期只加2个多点;
    2000年宽松周期降4个点;2005年紧缩周期加将近4个点;
    2008年宽松周期降5个点;2015年紧缩周期只加2.5个点;
    2019年8月开启降息闸门,如今美联储的降息空间只有1.25个点。
    这样,美联储的货币政策相当于进入了一个死胡同。
    如此操作的原因,表面上是政治压力与人性驱使,根本上是受边际收益递减规律支配。
    格林斯潘之后,伯南克与耶伦致力于美联储的公开化、透明化,明确了三大政策目标:即通胀率、就业率和金融稳定。
    即便如此,美联储的决策机制依然落后于欧洲、澳洲、加拿大央行。因为在这三大目标中,只有通胀率符合货币的本质,就业率和金融稳定都不应该是央行的职能。
    这会导致什么问题?
    美联储以就业率与金融稳定为目标,不但容易与政府合谋,支持金融机构,还容易破坏币值稳定这一根本性的目标。
    事实上,自格林斯潘时代开始,美联储一次又一次地以拯救就业与金融为名,不断地给金融市场注入流动性,导致金融泡沫持续膨胀。2008年金融泡沫崩盘后,美联储更是变本加厉地直接购买金融资产。
    这次,鲍威尔降息的理由依然如此:“鉴于这些风险,为了支持实现其最大的就业率和价格稳定目标,联邦公开市场委员会今天决定降低联邦基金利率的目标范围。”
    美联储如果不回归到币值稳定这一唯一的目标上来,如果不放弃泰勒规则,危机则不可避免。
    03何时迎来变革窗口?
    欧洲央行、英格兰银行、日本央行以通胀率为目标,结果同样是金融泡沫高企,还是走向了负利率,这是为何?
    问题出在以下三个方面:
    一是通胀率是币值稳定的标准,但不是唯一的标准。
    币值稳定的参考标准有很多,通胀率(物价)、房价、股价、债券价格、外汇价格、证券价格、大宗商品价格、利率、工资等。
    欧美国家将通胀率设定在2%,相当于控制了货币流向商品市场,但是大规模的货币流向了房地产及金融市场。过去几十年,房价及金融资产价格大规模上涨,这说明货币是不稳定的,大幅度地贬值了。
    所以,央行不仅要以通胀率为目标,还必须考虑金融资产价格。
    受张五常“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”(《经济解释》,张五常)的启发,我曾建议:
    “建立一个以物价为基础,包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数,作为货币政策之目标,或许更为科学。”
    二是“泰勒规则”的推行,用利率手段达成通胀目标。
    进入90年代,美国执行新的预算法案以约束联邦政府的债务扩张。为了降低联邦政府的债务压力,格林斯潘果断地放弃了货币数量控制,彻底转向利率手段。
    1993年斯坦福大学教授约翰·泰勒将这种政策概括为一种简单的规则:即通过利率调整来达成通胀目标。这就是泰勒规则。
    实施泰勒规则的结果是,货币数量失控。表面上,欧美国家一直保持着低通胀,但大量的新增货币流向房地产和金融市场,货币已经严重贬值。
    金融危机后,全球央行联手救市,兰德尔为代表的现代货币理论崛起。他们认为,政府不需要关注债务,只要维持利率稳定,就可以持续发币。
    格林斯潘、伯南克以及这种后凯恩斯主义的货币理论,逐渐侵蚀了当年沃尔克与弗里德曼开创的局面。
    如今,美联储及全球央行若真要控制资产泡沫,则需要重拾弗里德曼货币数量论的思想,与当年沃尔克一样,同时将货币数量增长率与利率作为调节手段。


    值得注意的是,货币数量增长率不是绝对量,而是相对量,与GDP增速挂钩。这样可以避免1970年蒙代尔和1988年张五常提出的质疑:投资银行时代,货币数量无法准确衡量。
    三是全球化治理的落后。
    当今世界,经济全球化与货币国家化矛盾尖锐。美元作为世界货币,是全球交易者的公共契约,但美联储的决策不考虑全球交易者的利益。这样才有美国前财长康纳利的那句话:“美元是我们的货币,但是你们的麻烦。”
    作为康纳利的同僚,沃尔克并不认同这句话。后来沃尔克回忆说,他试图调整美联储的政策将国际金融纳入货币决策的考量范畴之中,但因辞职风波未能如愿,成为“未竟之事”(《时运变迁》,保罗·沃尔克)。
    此后,法定货币国家化与经济全球化的矛盾愈加尖锐。美元作为“世界货币”,欧洲央行、英格兰央行、日本央行都以美元为储备货币,美联储降息或加息,他国央行基本都会跟随,并努力将本国的金融周期调整到与美国的金融周期同步。
    这样的结果是,欧盟、英国、日本、加拿大、澳大利亚及其它亚洲国家,一定程度上放松了对货币数量的控制,几乎与美联储同步持续下调利率,推高了金融泡沫和债务风险。
    图:欧元区、丹麦、瑞士、瑞典的利率,来源:Wind,CEIC,莫尼塔
    国际货币基金组织没能起到“世界央行”的作用,美联储的制度劣势绑架了全球金融市场。
    如果将这个问题扩大,如今全球经济增长遭遇全球化治理落后和倒退的挑战。
    全球化不仅仅是贸易全球化、要素全球化、资本全球化,还是全方位治理的全球化。货币制度、财政制度、贸易规则、公共卫生系统、司法系统等落后,都可能给全球带来灾难性的后果。
    比如,如今英格兰银行具有相当的独立性和开放性,其9名货币政策委员,有4名由非英国人担任,其行长马克·卡尼还是加拿大人。但是,英国在财政、难民、社会福利等问题上与欧盟存在严重的分歧,二者在今年一拍两散。
    再看欧洲央行。1992年《马斯特里赫特条约》后,德国央行及欧元区国家的央行都将货币发行权、管理权让渡给了欧洲央行。
    但是,欧洲的问题,并不在欧元本身,而是缺乏统一高效的财政系统。当年推出欧元时,欧洲央行没有严格遵循蒙代尔提出的财政要求,意大利的财政状况糟糕,但依然作为创始成员国成功加入欧元区。之后,希腊等未能达标的国家也加入欧元区。
    意大利、希腊等国的财政系统,无法支撑欧洲央行统一的货币政策,最终在金融危机时爆发了债务危机。
    再看世界贸易组织的问题。作为全球最大的贸易组织,其仲裁机构停摆,规则遭遇挑战。在发展中国家的认定问题上,欧美国家与中国产生了严重分歧。这些问题导致全球贸易的交易费用上升。
    再看看公共卫生系统问题。一个非洲国家的地方政府在公共卫生管理上出了问题,都可能给全球带来灾难性的后果。
    但是,全球没有任何一个组织及制度能够降低这一风险。这次疫情,世界卫生组织的表现备受质疑。全球几十万人在联合国的网站上,要求罢免世界卫生组织总干事谭德赛。
    这就是全球化的脆弱性。
    诺斯曾经提出过一个著名的悖论:“国家的存在是经济增长的关键,然而国家又是人为经济衰退的根源”。如今的全球化时代,人类同属一个命运共同体,国家制度对经济增长的阻碍越来越大,但是有效率的全球化治理并不容易建立。
    何解?
    去年12月,保罗·沃尔克去世时,我在思考一个问题:全球央行正在带领我们走向深渊,这几乎是人尽皆知的事实,为何没有第二个沃尔克力挽狂澜?
    我想,诺斯的解释似乎有些道理:
    制度不是一蹴而就的,有效制度的建立需要相当高的成本。只有当制度变革的激励、私人收益超过了变革的成本,执政者才会推动改革,有效率的经济组织才会出现,否则执政者可能宁愿维持低效的制度。
    当年沃尔克施以狼虎之药,大幅度地提高利率抗击通胀,与白宫为敌,与金融界为敌,与世界为敌。沃尔克的行为是出于其令人尊重的“公职精神”吗?
    经济学的直觉告诉我,沃尔克依然脱离不了其“私心”:抗击通胀的私人收益超过成本。
    在尼克松时代,担任财政副部长的沃尔克主导了布雷顿森林体系的解体,美元历经三次贬值,美国陷入多年滞胀危机。
    沃尔克在“水门事件”时辞职,进入了纽联储。沃尔克认为自己“搞砸了美元”,试图重构全球货币体系。1979年,沃尔克临危受命,这是他挽回声誉的最好机会。
    沃尔克上任时,弗里德曼寄了贺信:“反正都已经烂透了,唯一的好消息是没有比这更烂,你尽管放手去干。”
    当时,滞胀危机导致连续两任政府垮台,沃尔克若不成功损失不大,若成功则成就万世之功。这就是沃尔克变革的收益比。
    但是,2008年金融危机爆发时,时任美联储主席伯南克为何没有能成为“沃尔克”?
    当时,美国公民85%的资产配置在房地产与金融资产上。如果不拯救金融市场,美联储相当于与全体美国人为敌,伯南克缺乏“正确”决策的动力。伯南克还写了一本《行动的勇气》为自己辩解。
    如今,美国公民92%的资产配置在房地产与金融资产上,美股和美债的规模已到天量级别,特朗普正谋求大选,中美正在打贸易战,美国正在封锁俄罗斯和伊朗。只要印发货币还能延续这种击鼓传花的游戏,鲍威尔定然不会冒险变革。
    事实上,鲍威尔是现代货币理论的反对者,但其推动美联储的行动却符合这一糟糕的理论。
    可见,金融资产屡次遭遇崩盘,都难以开启货币改革的窗口,反而积重难返、变本加厉。
    什么时候才能迎来变革的曙光?
    答案或许是:滞胀危机之时。
    货币大潮引发通胀螺旋,导致类似于沃尔克时代的滞胀危机。滞胀危机爆发,说明菲利普斯曲线失灵,它是货币宽松政策的“克星”,货币发行越多,通胀越严重,经济越衰退。
    从本质上来看,滞胀爆发意味着货币这种公共契约违约,其作为交易媒介的基本属性消失,其币值稳定的神圣职责不复存在。
    货币作为公共契约,央行作为公共用品,搭便车似乎难以避免,只有到车毁人危之时,有效制度变革的窗口才会开启。
    当然,货币非国家化、无国界化,发币行私有化(非公共用品),亦是一种可探讨、可尝试的制度。
    参考文献:
    【1】商业性质概论,理查德·坎蒂隆,商务印书馆:
    【2】西方世界的兴起,道格拉斯·诺斯,华夏出版社;
    【3】时运变迁,保罗·沃尔克,中信出版社;
    【4】经济政策原理,沃尔特·欧根,商务印书馆;
    【5】经济解释,张五常,中信出版社。

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